经济参考报

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　　A股中介利欲熏心“守门人”形同虚设

　　2010年的170亿元，2011年以来的104亿元，在A股市场急速扩容的背景下，以券商为代表的中介机构日进斗金。然而，在大举获利的同时，这些本应是资本市场的“守门人”却将紫鑫药业、绿大地这样一个个问题丛生甚至是造假上市的垃圾公司送进了A股市场。

　　从离谱的券商报告到直投腐败，从包装企业上市到抬高发行价格，从会计造假到律师的失职，券商、会计师事务所和律师事务所等中介机构乱象丛生，已经成为中国资本市场的一大毒瘤。

　　研报：券商自导自演 虚构研究报告

　　5000亿元！这是中投证券分析师最新给出的五粮液的市值预期。相对于五粮液目前不足1500亿元的市值，中投证券认为，中长期看，“十二五”末公司市值有望冲击5000亿元，不仅给予五粮液股价未来6至12个月55元的目标价，还给予五粮液“强烈推荐”评级。而8月份以来，中投证券已经发布了四份关于五粮液的研究报告，评级全部为“强烈推荐”。

　　实际上，券商研报“放卫星”早已不是什么新闻。2011年7月9日，银河证券曾发布报告《攀钢钒钛：股价被严重低估》，报告中对当时股价徘徊在13元左右的攀钢钒钛给出了188元的目标价位。7月20日，攀钢钒钛正式发布公告称，“近期中国银河证券股份有限公司及其研究员并未对本公司进行调研”，并表示，银河证券使用的部分数据与其已披露信息存在不一致。攀钢钒钛股价自7月20日以来连续下跌，累计跌幅31 .03%，9月20日价格仅为9.63元/股，与188元相差甚远。

　　除此之外，中信证券的“天价榨菜”、申银万国关于东阿阿胶的研报等也成了“放卫星”典型。

　　然而，“放卫星”只是近年来券商研报众多乱象之一。安信证券首席经济学家高善文公开撰文表示，“过去八年中卖方分析师行业在快速扩张的同时，发生着两个重大而持续的系统性变化：一是研究报告的质量一降再降，以至于捕风捉影、观点雷同、论证草率，市场批评诟病日多；二是研究服务的方式争奇斗艳，以至于花样百出，竞骚弄巧、耍嗲卖呆甚至出卖‘色相’，手段无所不用其极。”

　　那么，这些研报的参考价值到底如何呢？这一点可以从券商金股的表现中窥见一斑。W ind统计数据显示，在包括招商证券、海通证券等众多券商推荐的122只2011年金股中，截至9月20日，共计有107只股票今年以来出现了下跌，占比高达88%。W ind统计数据显示，截至9月20日，上证指数今年以来累计下跌了12 .83%，谏鲜?22只金股中，有90只同期跑输了大盘，占比高达74%。而跌幅在30%以上的甚至达到了43只，作为海通证券力荐的金股时代新材，其跌幅甚至达到了53%。

　　一位基金评价业人士对《经济参考报》记者表示，国内卖方研究的主要商业模式是专业机构投资者(以公募基金为主)从券商租用席位以进行证券交易，并向券商支付交易佣金；作为交换，券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务。而在部分券商的内部考核机制上，正是以这种分仓派点来对分析师进行考核评定。在这种商业模式下，券商适当重点推荐基金重点持有的股票已经成为了公开的秘密，而部分券商分析师每年为了排名向基金公司拉选票也成为了惯例。在这种情况下，期望这些券商对于上市公司作出全面公允的评价无疑难度很大。

　　然而，相对于券商报告的“放卫星”和有选择性的重点推荐外，券商在自营、资产管理上与研究相配合大举牟利的情形无疑要恶劣得多。

　　8月25日，今年5月31日上市的北京君正公布的上市后首份半年报显示，前十大流通股东名单中，东方证券旗下六只集合资产管理计划东方红4号、5号、6号和东方红先锋5号、6号，以及东方红基金宝集合资产管理计划就占据了十个席位之中的六席，合计持有近158万股北京君正。颇为蹊跷的是，东方证券相继在8月3日、22日、25日三次发布研报力推北京君正。东方证券研究所所长梁宇峰则表示，东方证券资产管理先买、研究所后推的情况，只是巧合。

　　东方证券在北京君正上的“巧合”并非特例，今年年初，日信证券在其发布的一篇关于宁波联合的名为《业绩拐点 “锑”升价值》的报告中表示，宁波联合“在土耳其屈塔西亚省盖帝兹矿位于世界重要锑矿带上，矿区面积约15平方公里，目前勘探接近尾声，矿区品位较高，预计锑储量达到10万吨……锑矿的中长期价值值得期待。”宁波联合随后则发布公告称，公司旨在取得的土耳其库克罗恩矿区和乌古鲁卡矿区“地质情况和矿产资源成矿前景、品位等均存在不确定性，也无关于锑矿储量的任何勘探数据。”并表示“近一年内，公司及公司高管人员并未接待过该证券公司的工作调研。”

　　日信证券此份报告发布后，3月28日，宁波联合股价上涨6.24%，并于3月29日拉上涨停。要命的是，3月29日的公开交易信息显示，宁波联合连续三个交易日中日信证券公司总部名列买入的第五位，累计买入1994.77万元。一时间，市场关于日信证券自导自演，虚构研究报告以配合自营业务牟利的质疑声不绝于耳。

　　保荐：突击入股赚暴利 造假上市坑股民

　　研报的乱象仅仅是A股市场中介的混乱表象之一，在利益的驱使下，作为保荐机构的券商对上市公司进行包装、怂恿其抬高发行价格，甚至是放纵上市公司造假上市，从而揽取大笔的保荐和承销费用，而在“保荐+直投”的模式下，更有券商直投公司突击入股，获取惊人的资本收益。

　　Wind统计数据显示，2011年以来，包括平安证券、国信证券在内的52家券商共计对222宗IPO进行了承销及保荐，共计募集资金2118亿元，并收取了104亿元的承销及保荐费用，占比约为5%。而从2010年全年来看，共计有58家券商对351宗IPO进行了保荐及承销，共计募集资金4911亿元，并收取了170亿元的承销及保荐费用。然而，在投行大笔收取保荐费用的同时，A股IPO中的上市公司质量却是泥沙俱下，问题不断，甚至屡有造假上市的案例出现。

　　W ind统计数据显示，在2010年以来上市的股票中，有统计数据的560家上市公司中有131家今年上半年的净利润较去年同期出现了下滑的情况，占比高达23.4%。如此之高比例的上市公司在上市后不久即出现了业绩“变脸”的情况，作为保荐人的券商自然难辞其咎。以今年8月12日刚刚在A股上市的旗滨集团为例，这家由中投证券承销及保荐的上市公司2010年上半年的净利润为1.4亿元，而在短短20天之后，其披露的2011年半年报却显示，其今年上半年的净利润仅为8043万元，同比大幅下滑42%，其“变脸”速度之快、幅度之大，让人目瞪口呆。

　　一位券商业人士对《经济参考报》记者表示，A股IPO每年名额有限，竞争激烈，在这种情况下，保荐人指导上市公司进行全面的包装已经成为了惯例，过度包装的情况也屡屡出现，这是导致新股大面积业绩“变脸”的一大诱因。而在一些IP O项目上，保荐人对上市公司尽职调查不到位，对明显有问题的睁一只眼闭一只眼，放纵上市公司造假上市。

　　去年年末，因涉嫌造假上市的胜景山河在挂牌前夜被紧急叫停，随后证监会公布的调查结果显示，该公司未按要求披露相关信息，构成了重大遗漏。作为此次IPO的保荐人，平安证券也因此遭到了市场的普遍质疑。

　　保荐人对上市公司进行包装甚至放纵造假在A股IPO的过程中已经屡见不鲜，而在新股发行的过程中，主承销商怂恿上市公司提高报价，在一级市场上“竭泽而渔”也成为了普遍现象。

　　以创下A股网上中签率历史纪录的双星新材为例，其发行价为55元/股，6月2日上市首日，双星新材开盘即破发，开盘价仅为45 .88元，截至收盘，双星新材收报于48.70元，跌幅为11.45%，全天换手率仅为24.02%。而截至6月7日收盘，双星新材收报于45.33元/股，上市以来连续三个交易日下跌。根据双星新材此前的公告，网上申购每中一签可申购500股新股。这意味着，投资者每打中一签，浮亏就达到4835元。相比之下，作为上市公司的双星新材和作为主承销商的光大证券却赚得“盆满钵溢”。Wind统计显示，双星新材拟募集资金6.62亿元，实际募集资金却达到28.6亿元，超募资金高达22亿元；而作为主承销商的光大证券，则在这个项目收获了高达1.43亿元的承销及保荐收入。

　　高善文表示，为了获取超额的IPO发行费用以及满足上市公司融资的“底线”，保荐机构有动力对价格进行“指导”，新股发行利益关联方也有动力为高估值发行“摇旗呐喊”。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，从上市辅导到企业的IPO，再加上保荐人和主承销商为一体，保荐人全程参与了企业上市的过程，因此其行为是否规范，对于一级市场的公平性具有十分关键的作用。

　　“按理来说，保荐人作为独立的中介，其职能在于筛选合格的企业上市，保荐人的行为应当遵循中立性和公正性的原则，这样才能确保企业的规范上市。”董登新表示，然而，由于承销的利益十分可观，一些保荐人往往会将对利益的追求置于其职业操守之前，帮助企业包装甚至是引导发行人造假上市，以达到企业成功上市之后能获取巨额的承销利益的目的，而这种行为导致的后果，最终却要二级市场的投资者来承担，是十分不公平的。

　　保荐人对上市公司的包装、怂恿其抬高发行价格只是其不择手段追求利益的一个方面，而在“保荐+直投”的模式下，作为保荐人快进快出，短期获取资本暴利已经成为了市场上广受诟病的现象之一。

　　来自清科的数据显示，券商直投项目自2009年底创业板开闸开始进入了收获期，截至2011年7月底共有36个券商直投项目获得IPO退出。36个券商直投项目中，“保荐+直投”项目有34个，占比94.4%，共涉及8家券商直投公司，账面投资回报为42.54亿元人民币，平均每个“保荐+直投”项目的账面投资回报为1.25亿元人民币，平均账面回报率为4.90倍。在上市的34个项目中，投资回报周期最短的仅5个月，这两个项目分别为中信证券旗下直投公司金石投资公司投资的神州泰岳和昊华能源，投资回报率分别为4.39倍和4.73倍。

　　今年7月，证监会公布了《证券公司直接投资业务监管指引》，明确规定直投不能在保荐之后，但市场普遍认为，直投公司先入股，保荐机构再参与承销，仍将存在利益输送嫌疑，业内之前已存在的“项目互换”现象，也能在新规下继续进行。

　　“守门人”：审计走过场 律师装门面

　　9月6日，绿大地前董事长何学葵、原财务总监蒋凯西等一众高管同时站在昆明市官渡区人民法院的被告席上，面对着来自检察机关控告的欺诈发行股票罪和违规披露重要信息罪供认不讳。在此案中，除了何学葵外，四川华源会计事务所所长庞明星也成为了主谋和策划者。而在之前，在胜景山河一案中，证监会有关部门在抽查审计工作底稿中发现，胜景山河未对报告期末存放在防空洞的原酒实施盘点，会计师亦未实施监管等审计程序，部分重要存货未获取充分、适当的审计证据。

　　而在9月7日召开的全国证券资格会计师事务所主要负责人会议上，中国证监会会计部副主任姚峰表示，最近出现的绿大地、胜景山河、紫鑫药业等几个违反资本市场法律法规的案例，除了上市公司本身存在问题外，更多的是会计师事务所未能勤勉尽责，个别事务所还犯了一些低级错误。

　　在资本市场的中介构成尤其是IPO的监督链条中，除了作为保荐人的券商之外，虽然不是“主角”，但作为企业财务数据的审核者的会计师事务所和对企业合法合规性进行审查的律师事务所，也担负着极为重要的角色。然而，在投行主导的IPO产业链条中，本应当在财务和法律上把好资本市场进入关口，充当投资者“守门人”角色的会计师事务所和律师事务所却已经完全沦为了投行的附庸，监督拟上市公司的功能更是形同虚设。

　　其中，作为财务审查者的会计师事务所担负着对准上市公司财务数据、报表审查的重任，对于发审机关来说，由于只进行书面审查，对于拟上市企业的财务质量、未来成长性的判断，均依赖于企业申报材料中的财务数据。而就是这样一个关键的角色，在投行占据主导地位的IPO过程中，会计师事务所却已经完全依附于投行。

　　“我们就是给投行打工的，要看投行的脸色行事。”一位注册会计师对记者表示，目前，在IPO的项目上，很多投行都有自己“御用”的会计师事务所，大多数投行都会把手里的项目介绍给这些关系比较好的会计师事务所，而这些会计师事务所也会在投行的提示下对拟上市公司进行财务包装。

　　而对于律师而言，则担负着对公司合法合规性核查的职责，并在上市申请之前尽可能地帮助企业完善管理制度和架构。在企业IPO过程中，每一个步骤都需要证券律师参与谈判、尽职调查、撰写备忘录、出具法律意见书。和会计师事务所一样，证券律师是资本市场的“守门人”。

　　然而，和会计师事务所相比，律师事务所在IPO中的角色更是被边缘化。在绝大多数上市企业的心目中，证券律师的作用，无非是为企业上市的“合法性”作点“场面”上的签字画押的举手之劳而已，再说，许多材料都可以“闭门造车”，只要“证明”企业没有违规劣迹就行。

　　“在目前的证券律师的尽职调查中，一些律师缺乏敬业精神，专业水平低下，而一些律所在这方面内部管理明显薄弱，内核制度形同虚设。”一位长期从事IP O法律服务的律师对《经济参考报》记者表示，每年的IP O数量有限，证券律师这个行业，尤其是在IP O上，明显是僧多粥少，在这种恶劣的市场竞争环境下，许多律师只能背靠大投行，做起IP O的批量承包，在这种情况下，要想使律师事务所起到“守门人”作用，无疑是异想天开了。

　　2010年4月1日，中国证监会江苏监管局对江苏三友正式立案调查。深交所公告显示，江苏三友隐瞒MB O (管理层收购)长达六年，包括其招股说明书、历年年报、半年报、股改方案等在内，有至少13份重大公告涉嫌造假和虚假陈述。苏州恒久于去年3月9日公开发行2000万股，并已完成申购的全部过程。公司在上市前夕被发现招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利及2项正在申请专利的法律状态与事实不符。

　　证监会有关负责人表示，当前证券期货市场律师事务所与其他服务机构职责边界还不清晰，勤勉职责的标准还不明确，有的律师事务所未能切实履行法律专业特殊注意义务，没有充分运用专业能力进行深入分析，有的法律意见书逻辑分析欠缺，作出的结论比较简单。