作者：曹咏

----

[提要]美国财政部提供的数据显示，今年以来中国对美国机构债的投资，几乎达到与整体投资趋势反道而行的地步，大幅度增持了房地美、房利美等机构债。美主权信用评级被标普下调后，包括房地美、房利美在内的数家金融机构随即被撤销AAA级别至AA+。随着美债和两房的相继降级，勉强从金融危机中脱身的对美投资，再次面临债务危机挑战。“末日博士”鲁比尼再度预言，认为中国在债务危机前有两个选择，让人民币大幅升值，或是继续购买美国国债；不过，鉴于人民币大幅升值会打击出口，所以中国将继续购买美债。

　2.140%！北京时间8月11日凌晨，历史性一幕突然上演。

　　首度以“AA+”级别亮相的240亿美元10年期美国国债，中标利率停留在2.140%位置，刷新2009年1月创下的2.419%记录；而两年前，美债还是“AAA”级别。

　　这只是美国财政部发行720亿美元新债的一步，早先完成拍卖的320亿美元3年期国债，同样以0.500%的中标利率创历史新低。

　　显然，投资者对美债的追捧，并未因标普降级举措而削弱。对美债持有人而言，这无疑是个大好消息。

　　毕竟收益率降低，意味着债券价格上涨；而基于美债价值标杆地位，包括房地美、房利美在内的政府支持企业发行的债券，自然也将水涨船高。

　　由此看来，作为上述债券的最大海外持有人，中国似能从这场危机中“因祸得福”。

　　但，真相只有一个。

　　逆势加仓机构债

　　中国的美元资产包括哪些？

　　遗憾的是，国内并没有权威数据对这部分投资进行详细解读；因此，追踪中国对美国的投资变动，更大程度需要依靠美国财政部提供的数据。

　　实际上，美财政部公布的数据仅是对来自中国境内直接投资的统计；对于间接投资，如离岸中资机构的举动，或是借道境外机构进行的投资，并未予以归纳。

　　截至2011年5月，中国累计持有美国国债11598亿美元，仍超过其余各国和地区，牢牢占据美国第一大债权人地位。

　　这已是中国持续第二个月增持美国国债，4、5月份累计加仓149亿美元；但去年11月至今年3月，中国曾连续5个月减持，共计减少304亿美元。

　　正因为此，截至5月底的美国国债持有量，依然没回复到去年12月中国持有的11601亿美元规模。

　　如此一来，似乎无法解释我国今年上半年外汇储备大幅增长。

　　央行7月中旬发布的上半年金融统计数据显示，截至6月末，我国外汇储备余额已达31975亿美元，而新增外汇储备达3502亿美元。

　　其余的新增投资去往何方？

　　同样由美国财政部的公布一组数据，包括《外国对美国长期证券的净购买》(Foreign Net Purchases of U.S.Long-Term Securities)的季度和月报，揭开了奥妙。

　　数据显示，今年1月开始，中国对美国长期机构债(LT Agency Bonds)实施大胆增仓行动；今年前五个月，此类债券增加125.19亿美元。

　　今年第一季度，中国增持长期机构债约92.2亿美元；而当期，全球购入此类债券总和仅19.16元，其中，欧盟地区大笔减持达91.85亿美元。

　　此后的4、5月份，中国痴心不改，分别加仓机构债20.1亿美元和12.89亿美元；但在最新有统计的5月份，所有海外投资者对此类债券减持高达82.64亿元。

　　对比之下，今年以来中国对美国机构债的投资，几乎达到与整体投资趋势反道而行的地步。

　　这个牢牢抓住中国“芳心”的机构债究竟是什么？

　　“此类债券的发行人包括房地美、房利美，还有吉利美(Ginnie Mae)，及一些小型政府机构，但主要是‘两房’。” 澳新银行(ANZ)大中华区经济研究总监刘利刚解释称。

　　上述债券发行人被定义为机构(Agency)；准确的说，它们是政府支持企业(GSEs)，由政府支助或是持有，既隶属于美国政府，又与政府分开。

　　基于这些机构与美国政府的密切关系，它们发行的债券等同于美国国债；此外，它们还在税费、利率等多个领域享受政府优待。

　　因此，在美国主权信用评级被标普下调后，包括房地美、房利美在内的数家金融机构随即被撤销“AAA”级别至“AA+”。标普在声明中指出，下调“两房”评级反映了它们与美国政府的依赖关系。

　　一夜之间，中国的两大类投资美国国债和机构债，都遭遇评级下调威胁。

　　由美国财政部和美联储联合发布的年度《外国持有美国债券情况报告》(Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S.Securities)，对此类机构债有进一步解读。

　　更新于2011年4月的报告显示，截至2010年6月，中国持有的美国各类证券总值达16107.37亿美元。

　　其中，长期债券占比最高，达14792.92亿美元，股票仅1265.26亿美元；而长期债券投资中，美国国债为11081.28亿美元；机构债次之，为3600.69亿美元。 [page title=]

　　美债未了局：中国加仓美元机构债

　　更详细的数据显示，3600多亿美元的长期机构债券中，八成以上或2977.25亿美元为资产担保证券(Asset-backed securities，ABS)；报告注释写道，ABS主要就是住房抵押债券。

　　事实上，作为曾在次贷危机呼风唤雨的衍生产品之一，ABS在中国资产包中的地位也由盛转衰：金融危机爆发的2008年，中国持有的ABS头寸攀至3690亿美元；及至2009年6月底，中国持有的ABS规模降至3580亿美元，占当期长期机构债的79%。

　　美国外交关系协会(CFR)分析师Paul Swartz发现，中国从2008年危机后开始减持机构债，但更多时候，这种减持是迫于整个市场的抛售压力；进入2010年四季度，中国继续减持机构债，即使全球其余市场几乎都停止减持。

　　美财政部月报显示，中国减持长期机构债于2010年三季度达到高峰，当季净减持313.47亿元，第四季度继续减持65.04亿元。

　　意外的是，中国投资者进入2011年后却风格大变，突然对机构债增加投资。

　　不过统计显示，去年下半年至今年前五个月，累计11个月对长期机构债还是净减持253.32亿美元；参照去年6月的存量基础，截至今年5月，中国持有的机构债可能在3347.37亿美元规模。

　　当然，这其中最主要的构成还是来自“两房”债券。

　　违约陷阱

　　2008年开始的机构债减持，为何2011年完全扭转？

　　“这一举动实在令人困惑”，刘利刚称，毕竟今年前五个月，蔓延欧美的债务危机没有丝毫好转迹象。

　　截至目前，尚无从追溯这一系列对美投资的实际操作者。

　　美国财政部公布的中国持有资产数据中，最常被提起的中投公司并非唯一持有人。

　　纳入统计范畴的中国投资者还可能来自中国央行、外管局，或是汇金公司、建银投资；而商业银行或企业，及获批的其他境内投资者也包含在内。

　　不过，更为现实的问题已经出现。

　　随着美国国债和“两房”的相继降级；勉强从金融危机中脱身的对美投资，再次面临债务危机挑战。

　　有“末日博士”之称的纽约大学经济学教授鲁比尼(Nouriel Roubini)再度预言，认为中国在债务危机前有两个选择，让人民币大幅升值，或是继续购买美国国债；不过，鉴于人民币大幅升值会打击出口，所以中国将继续购买美债。

　　参考4、5月份中国投资者对美国国债的增持，似乎正沿着上述轨迹前进。

　　“信用等级下调，实际上已导致持有的这部分债券价值随之下降；但目前并没有特别理想的投资替代品种。短期看，调整也不容易，毕竟对美国国债的持有已超过1万亿美元，轻举妄动必定给市场带来影响。”一位不愿透露姓名的经济学家对记者表示。

　　但未来并不乐观。

　　刘利刚认为，当前中国持有的美国债务将无法摆脱两大风险。

　　首先是人民币升值，若以人民币计算，当前中国持有的美元资产早已遭受明显损失；其次是美国财务状况，这恰恰也是标普降级的主要理由，标普认为美国执行的赤字削减计划无法实现财务的可持续性。

　　因此，刘利刚认为，中国持有美债即使不出现违约情况，一旦美元继续贬值，或是美国政府采用高通胀方式偿还债务，同样会带来重大损失。

　　“事实上，我们已进入债务违约陷阱。”刘利刚在电话中表示。

　　他建议，中国应该参考自身参与全球贸易的状况配置外汇投资，“长远看，中国应把目前对美国的投资转向新兴市场”。

　　而在未来债务处理上，以“两房”为主的机构债资产更尴尬。

　　早在今年2月，兴业银行首席经济学家、市场研究总监鲁政委就曾呼吁，中国必须择机减持“两房”相关债券。“中国投资者固然不会在‘两房’相关债券的投资上全损，但也几乎不可能全身而退！”

　　但上述建议在“两房”降级后，却不得不面临新问题。

　　“谁来接手？”中国银行国际金融研究所副所长宗良反问。

　　8月8日公布的房地美半年报就已对标普降级作出风险提示。

　　“债务信用评级下调，会给我们流动性及其他业务带来不利影响。”房地美向美国证监会提交的文件中表示。

　　比评级下调更糟的还有“两房”“惊艳”业绩。

　　8月5日，房利美率先发布2011年第二季度财报。报告显示，该公司当季亏损达28.93亿美元，较去年同期12.18亿美元亏损翻倍；但已优于今年一季度的净亏损87亿美元。

　　标普下调评级后，房地美也公布二季报：二季度21亿美元净亏损，尽管好于去年同期47亿美元净亏损，但将今年一季度盈利6.76亿美元抹杀殆尽。

　　公布财报的同时，“两房”不忘伸手要钱。房利美、房地美分别提出51亿美元和15亿美元的进一步援助，将美国政府接手两房以来的累计投入推高至1700亿美元。

　　只是，截至目前，两房依旧是亏损状态。

　　“中国外汇储备投资初衷包括三点，安全性、盈利性和流动性。”宗良介绍。